产业观察：千亿汇川，是跟随者的泡沫，还是内循环的红利？

产业观察：自然要去观察企业，通过企业的对比研究，往往可以发现很多有意思的东西。今天我们聊一下中国工控界的“小华为”——汇川技术。

汇川技术是我国低压变频器、伺服系统、电梯一体化控制器以及新能源汽车电机控制器领域的行业龙头。实实在在的业绩和广阔的想象空间得到了资本市场的认可，尤其被高瓴资本参与增发之后，更是“扬眉吐气”，股价一年涨了近四倍。市值也一度超过了2000亿市值，成为自动化行业上市公司的“一哥”。

2016年至2020年的5年期间，汇川的营业收入从36.6亿元跃升至115.11亿元，年复合增速达到25.8%，远高于同期中国自动化行业发展速度。公司的变频器和伺服系统市场占有率亦持续提升，稳居国产品牌第一名。

龙头一哥的风头正劲，盛赞褒誉自然蜂拥而至，逆耳忠言恐怕听不入耳，但最近汇川股价已最高点连跌两周，本文这时“唱唱反调”估计比较应景，也算是和市场同步回归理性。

资本市场估值明显过高

截至发稿前，汇川技术的总市值已超过1800亿元，静态市盈率近80多倍，市值已经几乎逼近同期西门子集团总市值的1/3（765.72亿欧元），但后者的市盈率仅19.37倍。可见，A股市场给予汇川技术极高的估值，这背后的逻辑自然是基于对汇川技术的厚望，甚至是特定时期的厚爱。

自2020年开始，政策利好频出，尤其是以内循环为主的双循环战略，汇川技术成功借势突围，成为制造业的“明星企业”，获得了资本的追逐。而西门子集团也一直是股票市场的“常青树”，它的一举一动反映了国际制造业的发展现状。虽然二者产品种类和业务范围实力悬殊过大，放在一起比较虽有失公平，但足以提醒我们不可夜郎自大。

汇川技术的主流产品是OEM市场的中小型电控系统，且位居中低端市场，依靠差异化产品、本土化服务以及较低成本扩大了市场占有率，尤其在运动控制领域有显著优势。但西门子几乎拥有囊括了全线的工业控制、工业互联和工业软件产品和解决方案，其应用市场遍及流程/离散领域几乎所有行业，且位居高端市场。

2020年，在中国工业自动化市场中，汇川的市场规模是西门子中国的1/3，而西门子中国的市场规模仅占其全球的10%左右。换言之，汇川的市场规模是西门子工业全球的1/30，而市值却达到了西门子1/3，可见其中的高估水分有多大。

分产品来看，汇川表现最好的驱动和运动控制产品，已经可以和西门子比肩，甚至运动控制产品已经明显反超。但在其他通用产品市场，则难望项背甚至一片空白。

比如PLC市场，汇川的销售收入只有西门子的6.21%，而在西门子全面涉足且领先的过程控制、SCADA、执行机构、工业通讯、工业软件、工业互联网等领域，汇川则不见踪影。

综上，资本市场给予汇川高估市值，或许是看到了它相比西门子的成长空间，但有外在空间不代表有内在潜力，如果内力不够终将是一场泡沫。

那我们就看看汇川的内力如何。

主营业务盈利能力中上

根据汇川技术2020年报，工业自动化&电梯&工业机器人的主营收入占全部收入的87.22%，公司产品的综合毛利率为 38.96%，其中工业自动化领域&电梯&工业机器人毛利率41.22%，驱动类、控制类的产品毛利率 50%左右。

同期信捷电气综合毛利率为43.80%，其中可编程控制器高达58.62%；雷赛智能综合毛利率42.62%，其中工业自动化领域毛利率42.60%；英威腾综合毛利率36.11%，工业自动化领域毛利率41.06%。

可见，汇川的毛利率仅仅达到业内中等偏上的水平，并未在内资同行中体现出C位龙头的特点。

对于科技型企业而言，必须要有高利润，才能有足够的研发投入以维持领先地位。以目前的盈利竞争力，有理由怀疑汇川是否仍有潜力保持快速增长。

正如其年报所述：如果其他内资品牌在技术、产品和经营模式等方面全面跟进，则公司会面临内资品牌的全面竞争，从而也会导致产品价格下降，毛利率下滑。另外，随着规模扩大、国际化客户的增多、低毛利产品比重的增加，也会对公司的综合毛利率产生较大影响。

新业务错过产业成长期

在汇川的新业务布局中，我们并没有看到它横向拓宽工业自动化的通用产品版图，而是剑走偏锋选择了资本扎堆的热门赛道。

1.新能源汽车落后市场平均增速

汇川技术自2008年涉足新能源汽车行业，2016年全面布局，陆续投入20亿元研发费用，2020年该领域研发人员超过800人占全公司研发团队的1/3。但是全新的业务模块与其强势的传统业务的协同效应并不强。

而且国内新能源电机电控行业有200多家企业，竞争激烈程度远强于工业控制。2020年该领域收入11.02亿元，与2016年的8.45亿元相比，近5年的年化增长率只有5%，远低于同期新能源汽车的10.9%增长率（数据来源：中国汽车工业协会）。

虽然新能源汽车是当前乃至未来的高景气行业，但短期内汇川技术的研发投入未必能完全转化成效益。有限的研发资源过度向新能源汽车倾斜，势必造成对其他板块的吸血现象。这会不会对汇川技术未来的发展产生影响，我们拭目以待。

2.机器人业务驶入红海

汇川技术的机器人业务2018销售额只有8400万元，2020上海莱恩并表后才实现1.68亿元，这在115亿的总盘子中占比微乎其微，说明业务还在起步阶段。

但是机器人行业从18年已经告别了高速发展，根据gongkong®研究数据显示：2017~2020年，中国工业机器人的年均增长率15%。目前全国机器人企业已经突破万家，市场竞争进入红海。汇川技术的机器人业务若没有核心技术的突破，增长的压力可见一斑。

3.定制化复制辉煌难再

汇川技术于2015年推出了电梯一体化专机产品，这个战略在电梯行业获得成功，此后汇川便试图在新的细分行业，如起重、纺机、空调等行业复制这种模式。

官网资料显示，汇川技术已经为包括电梯、橡塑、工程机械、建材在内的20多个行业定制了专门的行业解决方案。但始终未能复制电梯市场的辉煌。

定制化业务已经被大哥“华为”证明是不可持续增长的。正如一位汇川技术工作过两年的研发人员在知乎网站上发帖称：汇川技术是基于嵌入式的开发，仅仅是改改非标，对接市场。如果更多的研发资源投入了非标准的、客户定制的需求，长期看很难取得技术的长足进步。

汇川技术在变频器、伺服等基础硬件上有优势，但基于自动化系统的核心，同时也是利润最高的PLC产品上却还未实现突破。可见，如何补足自身的技术短板仍然是汇川技术亟待解决的问题。

战略决定发展天花板高度

如上所述，享尽国产替代红利的汇川，其新业务并未着力于更多通用自动化产品的扩张和高端化、平台化的升级，而是尝试定制化复制和扎堆热门赛道，在工业软件、控制层、工业通讯等核心技术上，在工业互联和数字化方向，汇川技术仍然落后于国际主流品牌。

从研发投入上可以看出，汇川技术在研发和创新的投入很高，其研发占比远高于国内同行。2020年的数据显示汇川的研发费用为10.23亿元，研发人员2500人拥有专利2111件。

不过，从下图可知，汇川技术的专利拥有量（含软件著作权）共2111件，但发明专利和软件著作权之和只占26%。

脱离了基础技术和前沿技术层面去单纯看专利数量和研发费用其实没有什么意义，真正有意义的是谁能成为规则的制定者。

显然，谁掌握了硬核科技，谁就是规则的制定者，譬如华为在5G领域。自动化领域的很多产品标准和规则便是由西门子参与制定的，如现场总线PROFIBUS标准、MindSphere World全球用户组织等，前者助其建立“朋友圈”，后者营造了最优的生态圈。“得标准者得天下”，只有站在“生态链”的最顶端，才能够获得最大的效益。从这个角度看，汇川仍处于单打独斗的跟随期。

此外，西门子，施耐德等国际公司已经全面进军平台战略和生态圈建设，但汇川技术仍然停留在以销售硬件产品为主的思路，整体解决方案能力欠缺，尤其在代表未来的软件平台开发方面乏善可陈。在其2020年报中，提及20个新产品研发，只有6个涉及到平台建设。

在领军者已经升级至工业互联网营销解决方案时，国产品牌如果还在已经成为红海的定制化产品和中低端市场上做文章，国产替代的红利一定会成为国产相争的内卷。

写在最后

在一项自动化产品满意度调查时，不止一位工程师谈到汇川产品这几年质量的下降，甚至有的工程师说性价比不高，质量不如同在深圳的“XX腾”。

网上也有类似的评论：

每一家企业的发展，都有自己的手段与模式，或者独到之处，就像“大哥”华为。早期的华为也是跟随者，因为在5G的大力研发，参与制定了一系列标准，进而在通信和智能手机领域，成了世界的领跑者。

当下的汇川技术正在享受内循环带来的市场红利和资本泡沫，但是不要忘记，汇川仍然是一个跟随者，没有在任何一个领域成为领跑者。要想突围，不能错过基于软件平台的数字化发展，不能只在国内跟随别人的产品和应用，不能没有自己的生态圈，也不能局限于国内市场，要向华为一样具有全球化眼光……到那时，汇川才算完成了出圈的发展。

当然，西门子已积淀170多年，华为也磨炼了30多年，汇川才发展不到20年，是成为头部的西门子或华为，还是成为局部市场的地头蛇或others，不仅对于年轻的汇川技术来说是亟需解决的方向问题，更是许多年轻的中国自动化新军需要思考的发展战略。对于制造强国之强而言，内循环提供的只是国产替代的初级红利，外循环的国际化发展才是终局的星辰大海。