中国铁建：半年报点评

      事件：公司发布了2010年半年报，上半年公司实现营业收入1973.20亿元，比上年同期增长37.71%；其中，工程承包板块实现营业收入 1612.20亿元，比上年同期增长22.93%；上半年实现净利润34.25亿元，同比增长52.52%；归属母公司所有者净利润33.78亿元，同比 增长52.10％，折合每股收益0.27元。

      根据公司年报的披露，2010年公司经营计划是：实现新签合同额6133亿元；实现营业收入4000亿元。

      主要观点：公司的收入增长、订单增长和中期的净利润均好于预期，中报的关注点。

      1.收入较快增长，毛利率趋势向好，费用率保持稳定。（1）收入增长稳健。2010年上半年，公司实现营业收入1973.20亿元，比上年同期增长 37.71%；其中，工程承包板块实现营业收入1612.20亿元，比上年同期增长22.93%。（2）季度毛利率稳中有升。2010年上半年公司的综合 毛利率为9.52％，与上年同期持平，但高于去年全年的9.31%，主要是因为收入占比最大的工程承包业务毛利率由8.53%提升至8.71%。从季度毛 利率数据来看，2009年第三季度的毛利率为8.80％，而随后的2009年第四季度和2010年一季度、二季度的毛利率分别为9.47％、9.50%和 9.54%，上升趋势较为明显。（3）三项费用率控制较好。2010年中期三项费用率为4.22%，与去年同期相比，销售费用率从0.35%下降到 0.31%，但同期财务费用率从0.11%提升至0.15%，管理费用没有变化，为3.77%，总体来看，三费率与去年同期持平，略高于去年全年的 4.16%。

      2.订单角度——增速较快、新接订单主要来自铁路城轨领域。2010年上半年公司累计新签合同总额达3134.255亿 元，比上年同期增长21.79%。其中，国内新签合同额为2987.418亿元，创历史同期新高；海外新签合同额为146.837亿元，公司境内新签订单 占比进一步提高。（1）工程承包订单中，铁路市场和城市轨道交通订单保持了快速的增长。国内铁路工程新签合同额2054.677亿元，占新签工程承包合同 总额的71.56%，同比增长88.82%。国内城市轨道交通工程新签合同143.660亿元，占新签工程承包合同总额的5.00%，同比增长 62.69%。（2）国内公路工程新签合同额同比下降49.75%，主要原因是今年以来全国公路招标项目相比去年明显减少，公司亦将经营重点更多地倾向于 铁路项目。

      3.行业增长的判断。（1）预计铁路投资增速将逐步回落，未来几年的投资增速在10-15%。我们预计铁路建设经过 2008-2009年的高强度投资，2010-12年的投资增速将会逐步放缓，我们预计铁路投资增速将回落到10-15％的水平。2010年前7个月，铁 路总投资达到3281.09亿元，同比增长16.5%，基建投资为2906.55亿元，同比增长17.4%，2010年全年铁路基建的投资水平大约在 7000亿元，同比增长16.7%左右。（2）城市轨道交通建设市场有望快速增长。我们预计到2015年，国内城市轨道交通市场的工程承包市场容量达到 8000－10000亿元。即未来六年每年有1600－2000亿元的建设市场。

      4.盈利预测及估值。我们根据公司的最新数据调整了 公司的盈利预测，预计2010－2012年的每股收益分别为0.71元、0.86元和1.01元（暂不考虑增发因素）。以2010年15倍和2011年 12倍的动态市盈率来估值，公司的合理价值区间为10.32-10.65元，目前的估值计算公司2010年和2011年的动态市盈率分别为10.6倍和 8.77倍，维持“买入”投资评级。

      5.主要不确定因素。原材料价格波动导致工程毛利率下降风险，新接订单下滑风险，以及潜在的应收账款风险。