中信证券：水泥行业旺季或提前到来

　　对水泥行业而言，一季度是传统的消费淡季。受春节假期及气候影响，水泥需求是全年的最低点，同时，水泥企业会选择在一季度安排停工检修或低价出清库存，为二季度水泥市场启动做准备。

　　但从工信部快报所反映的各项数据来看，今年水泥行业似乎“淡季不淡”，而且有迹象表明，行业的消费旺季或提前到来。

　　从行业走势来看，经过年初至今的上涨，水泥股估值水平已经迅速上升，行业的动态估值水平已经走出低点，接近28倍PE的行业历史中等水平。再从反映基础投资价值的行业PB水平来看，也处于历史中等水平。对此，有市场分析人士认为，行业相对于市场平均估值(全部A股和沪深300的09年PE分别为13.09和13.74倍)，已经高出了25-30%的幅度，投机机会并不显著。

　　但与上述观点相反，中信证券的潘建平表示，国内大规模的基础建设投资将拉动水泥的需求，2009年行业盈利预期比较明确。因此，他认为水泥行业估值并不算高，行业指数还有上升空间。此外，他还预计，未来六个月行业指数走势仍将超越大盘，维持行业评级为“强于大市”的投资评级。

　　行业表现中规中矩 呈现淡季不淡特征

　　1月淡季表现中规中矩。工业与信息化部快报数据显示，2009年1月份全国水泥产量约为8200万吨，与去年1月基本持平，考虑到今年春节在1月，故工作日较去年同期减少8-9天，产量持平也是难能可贵，如扣除工作日差异因素测算，1月水泥产量同比增速在20%左右，不过考虑到去年同期南方饱受雪灾困扰，这一数字属意料之外，情理之中。

　　根据中信证券持续跟踪的水泥价格数据显示，2009年1月主要标号水泥产品全国均价呈现下降态势，对此潘建平分析，其主要原因是今年春节较往年提前一个月，1月中旬后大部分工程因春节假期暂时停工，因此水泥出现短暂的需求停滞。

　　据潘建平判断，虽然1月出现季节性需求下降，但由于市场普遍预期3月份后各地将大规模启动基建建设，故水泥生产厂商和经销商对价格趋势较为乐观，很多区域(如西北、西南等地区)出现量减价稳情况。此外，自去年11月以来，42.5标号水泥价格较32.5标号更为坚挺，显示出此轮水泥需求的基建拉动特性(重点基建项目主要使用42.5标号水泥)。

　　从目前的水泥价格看，华东、华中及华北部分地区价格在1月底出现每吨10-20元左右幅度的下跌后便一直保持稳定。大部分华北地区进入绝对淡季，价格下跌15-20元/吨，存在淡季补跌因素需求下降，价格稳定部分l月跌幅较大地区本月价格稳定，部分地区出现补跌，整体上华东的部分区域仍是全国供需情况最差的区域。2月华南地区价格基本稳定淡季价格保持稳定，这主要是灾后重建和基础设施建设于2月底启动，从而导致厂商和经销商均不愿降价。同时还有一个因素值得投资者关注，进入冬季淡季，水泥生产和消费活动同步减缓，煤价稳中有跌，弱势格局明显。随着市场环境的逐渐变化，潘建平预计煤电双方接下来很可能各让一步达成妥协，给2009年煤炭价格行情定下基调。

　　多重因素或推动旺季提前到来

　　煤价下跌对水泥行业盈利能力的提升效应正逐渐体现，有望成为一季度行业超预期的动因。对于煤价超预期下跌对水泥行业盈利能力的影响，潘建平认为，鉴于当前煤价已回到2008年4月时水平，但从全国水泥均价来看，目前全国PO42.5标号水泥均价较去年4月时仍高出近20元/吨，这意味着水泥企业短期内已享受到煤价下跌带来的降本效应。从主要企业调研情况看，在去年11-12月高煤价库存消化完毕后，1月至今毛利率水平的确有小幅提升，但具体提升幅度低于表观测算水平(根据水泥价格及煤价测算毛利率有较大提升)，主要原因是需求下滑后运转率下降造成折旧等成本因素略有上升。

　　根据潘建平判断，目前市场多重因素或推动水泥行业消费旺季提前到来。对此，他认为有以下理由：其一，往年二季度旺季从3月底开始，今年因早春因素(节气均较往年提前一个月)，旺季可能于3月初即启动；其二，受国家政策大方向影响，我们了解到很多重点工程建设加速迹象明显，春节后很快即全面复工；其三，有关“保增长”刺激投资政策很可能超前落实，1-2月大部分地区水泥价格坚挺的背后是厂商和经销商均对3月后大规模基建启动后的需求持良好预期。

　　同时，潘建平也指出，目前对行业判断的最大不确定性仍来自房地产。在所有对水泥行业景气构成重大影响的因子中，房地产开发投资是09年唯一呈现负面的因素。目前市场对09年房地产开发投资增速的一致性预期为-10%，我们也正是基于此测算09年水泥需求。若房地产开发投资较预期更差，或复苏时间晚于预期，很可能对水泥行业景气触底回升的进程构成负面影响。

　　继续布局全国及区域龙头

　　近期，水泥股在行业正面因素逐渐浮出水面的背景下出现一定幅度的上涨，行业估值水平较上月有所提升，从上个月的08年15-20倍PE提升至当前的09年15-20倍PE，主要公司吨产能市值开始高于重置成本(350-400元/吨)。

　　基于上文中对行业景气展望的分析，在刺激投资政策背景下，潘建平维持对行业景气于2009年见底回升、前低后高，以及2010年景气将进一步趋升的判断，并维持行业“强于大市”评级。

　　08年水泥公司业绩继续稳定增长

　　2008年已尘埃落定，潘建平根据各区域市场四季度的情况，包括水泥价格、需求、煤炭价格等因素对其重点覆盖上市公司四季度经营情况重新进行了盈利测算，并基于此对重点上市公司年报进行前瞻。整体上看，重点公司2008年四季度情况基本符合我们的预期，但值得投资者关注的是，海螺水泥因为主要市场受房地产开发投资下滑影响较大，四季度比市场之前预期略低。

　　行业龙头，由于主力市场靠近华东华南，对此潘建平预计其四季度受房地产下滑影响较大基本符合预期。四季度受益于煤价下跌及湖北地区水泥价格坚挺，表现良好基本符合预期。受益于暖冬因素及区域基建投资加速。受益于暖冬因素及区域基建投资加速，区域四季度表现良好，四季度表现强于我们预期。四季度新疆市场好于往年，符合市场预期。

　　在行业见底回升前布局全国及区域龙头

　　如前文所分析，目前行业已初现见底迹象。在早春因素促旺季提前，以及日前陆续出台的基建投资规划将陆续在二季度后进入实施阶段等正面预期逐渐兑现的情况下，潘建平认为布局水泥股时机已然成熟。他认为，2009年水泥行业投资机会将主要出现在全国龙头及优势区域龙头两类公司之中。首先，对于全国龙头，根据过往经验，我们选择海螺水泥、冀东水泥和华新水泥和作为行业景气见底回升的首选全国组合；其次，对于优势区域龙头，据此次基建投资的区域分布，中西部地区无疑是重点，因此我们重点推荐青松建化、祁连山、赛马实业、*sT双马和江西水泥等区域龙头。

　　潘建平，博士研究生，拥有十年证券从业经验。2006年2月至今于中信证券研究部工作，任高级副总裁，负责建材、建筑行业研究。对行业运行周期及并购活动有深度研究，曾挖掘过海螺水泥、华新水泥、冀东水泥等投资机会，于2008年10月入围“2007年度中国最佳行业分析师”。