莱宝高科：公司估值明显偏低

2010/9/19 18:53:59

我们认为电子行业明年整体增速将下降，触摸屏行业依然高度景气，景气度远未见顶，公司在触摸屏行业是领先对手、属于最受益行业发展的品种，我们预测2010、2011和2012年公司的每股收益分别为0.80、1.15和1.51元，公司是应该给予溢价的品种，6个月标价格为40.00元，维持买入评级。市场一直对公司存在三点顾虑：在部分性急的投资者眼里，公司经营风格是小富既安，经营风格保守；触摸屏业务毛利率太高，而不能更高，应该下降了，所以不能投资公司；竞争对手上马大中尺寸触摸屏项目，如果产能过剩，公司所在的中小尺寸价格会被冲击。针对这三点我们分别进行逻辑探讨，认为上述逻辑基础实际并不坚实。1、电子行业景气度判断4Q2009~3Q2010年是电子行业特殊的时候，金融危机加速了生产基地和订单向国内的产业转移，全球积压二年需求的集中宣泄释放，2010年同比高成长是因为2009年基数比较低，高成长有特殊性，一些公司是一次性的高成长，不是可持续的高成长；2010年的3Q和4Q需求没有大问题，但是环比增幅在个位数左右。2011年行业景气度将回归正常年份，但是我们依然看好发展中国家的消费力道，所以我们对2011年依然不悲观，但是2011年同比2010年，我们预测需求依然不差，利润和行业扩产进度密切相关，整体将缺乏高成长性。2、触摸屏行业依然高度景气，行业远未见顶触摸屏和LED一样，是新兴产业，未来3年的行业成长性是可预见的，景气特征不同于大电子行业和传统电子产业，目前还处于发展早期。即使有一些企业借力资本市场，加速市场成熟，但是需求还在那里，所以不适宜预判行业明年就到顶了，或者行业就向下了，这是比较冒失的想法。　3、公司在电子行业中，技术水平是首屈一指的，在触摸屏行业明显领先对手，最直接受益于行业大发展公司在所有电子公司中，技术水平是首屈一指的。公司在触摸屏技术成熟度方面，走在了欧菲光和长信科技的前面，这些企业要赶上莱宝目前水平，至少需要8个月以上。公司在下游客户方面，根据我们的侧面草根调研，公司和国际最知名电子厂商的供应商有非常密切持续的合作，是行业发展的最直接受益品种。4、市场对公司的三点担忧和我们的思考4.1经营风格稳健务实，在部分性急的投资者眼里是小富即安公司的体制是稳健，作风严谨，不浮夸，目前，面临触摸屏产业大发展的情况下，公司依然扩张谨慎，对性急的投资者而言，公司显得有些“小富即安”，一些投资者认为体制和经营风格是制约公司成长的主要因素。但是，公司在上市之初，根据未来行业发展前景发展空盒产品，但是后来发现空盒市场并不如所料，就没有大干快上，扩大空盒产能和台湾同业直接竞争，而是务实回避竞争，专注赚钱品种，实际运做比我们想象的更好，实际上回避了行业风险。触摸屏产能扩张迅猛。2010年上半年，公司董事会通过议案同意投资建设电容式触摸屏技术改造项目及中大尺寸电容式触摸屏项目。这两个项目陆续在2011年1月及2011年四季度投产，达产后分别贡献82.8万片电容式触摸屏（基板规格：400mm×500mm）及400万片电容式触摸屏（以10英寸计），将大大提高公司触摸屏产能。我们认为在触控手机及平板电脑的驱动下，触摸屏（尤其是电容类触摸屏）增长明确，因此随着上述两个项目在2011年开始为公司贡献收益，公司业绩将呈现较高的成长性。而且我们认为，资本市场和公司风是互动的，会互相教育的。4.2触摸屏业务毛利率不能更高，并不代表触摸屏行业景气下降2010年中期，公司毛利率达到52.94%，较上年同期增加15.01%。分季度来看，一季度毛利率为48.56%，二季度为56.88%，环比上涨8个百分点以上，主要系附加值较高产品的销量占比越来越高所致。根据简单测算，公司2010年中期的触摸屏项目毛利率在上半年近65%左右，处于很高水平。一些投资者认为，公司毛利率已经很高了，触摸屏的毛利率已经到了新高，未来毛利率不能更好，未来将下降，所以不能投资莱宝。我们认为，虽然公司当前毛利率很高，未来即使毛利率下降或者持平，但是行业景气和行业需求还在，公司将越来越倚重于触摸屏业务，公司业绩还能成长，所以毛利率下降并不是理由。4.3竞争对手上马大中尺寸触摸屏项目，如果产能过剩，中小尺寸价格会被压下去从长期来看，上述命题是成立的，担忧一定是有道理的，但是有把长期的担忧短期化的嫌疑。凯恩思说过，"In the long run we are all dead"，从长期来看，英雄会老，再牛的技术也会过时，微软和Intel也会过时和消散于历史中。实际上我们要问，国内市场真有那么长期的价值投资者么？投资看太遥远，是不是投资眼光太灰色了一点。我们认为上述论断存在如下瑕疵：1）中大尺寸的电容屏良率不容易提高，难度比中小尺寸更高，所以产能供给可能释放的没那么快。（2）虽然有很多企业投资，而且有企业做内置式触摸屏，但目前还没有任何明确证据和事件来说明中大尺寸技术取得重大进展，产能大量释放，更别谈过（3）中大尺寸是针对中大尺寸需求产生和导致的，目前还没有人能真计算清楚需求大中尺寸的需求。（4）如果中大尺寸真的过剩，可能会冲击很大，但是也可能冲击程度没这么大。（5）如果中大尺寸扩张产能失败，大尺寸做不好，也无法切割为小尺寸，也无法转为中小尺寸的产能供应。5、公司是应该溢价的品种，但实际被相对低估。在当前的市场下，相关电子类公司PE水平普遍都是2010年40×以上，2011年30×以上。如表2所示，我们预测2010、2011和2012年公司的每股收益分别为0.80、1.15和1.51元。按照公司的资质和所在行业景气度状况，公司仍然明显被低估，我们认为公司应该给予一定溢价，我们给予公司2011年35倍左右PE，40.00元的目标价，维持买入评级。