富春环保：景气取决于下游造纸行业景气度

          公司实际控制人为孙庆炎父子3人，其间接持有发行上市前富春环保热电21.81%的股权，管理层也有一定份额的持股。公司主营垃圾发电、热电联产，装机88兆瓦，供热电力415t/h，日处理垃圾约800吨，年处理垃圾20万吨以上，公司地处“中国白板纸基地”富阳市江南造纸工业区，承担富阳市富春江江南造纸工业区——春江东区、灵桥、大源工业区内企业和今后工业区新增企业的集中供热任务。上市后公司将是规模最小的火电公司，但过去几年受益于下游造纸行业的景气公司的盈利能力及成长性远远好于绝大部分火电公司，热电联产、垃圾发电的行业分析，1、热电联产——热电联产机组实行“以热定电”，按政策规定，只要用户需供热则同时发的电优先上网，公司下游造纸企业一年需求均衡，因此其机组的发电小时数大大高于非热电联产机组。公司目前热电机组的上网电价接近0.54元，远高于浙江省火电0.442元的标杆电价，但2008年由于下游造纸行业盈利出现波动，电价一度大幅度下调，因此有别于一般的发电企业；2、垃圾发电——享受资源综合利用的上网电价，目前电价是0.575元，增值税即征即，公司盈利状况分析近4年毛利率在08年显著下降，其他年份平稳，08比07收入增幅28%，但09下降5.5%，缘于供热收入与煤价联动，净利08/09年分别增长31%、36%，募集项目分析、风险提示募投项目增加垃圾发电机组35兆瓦/供热215t/h，预计11年9月前达产，我们测算项目全部建成可新增收入3.1亿，新增净利0.77亿。风险提示：1、跨区域发展难度极大；2、盈利必然随着下游行业的景气波动，公用事业性质弱化、周期性特征强化；3、利润率远高于造纸行业平均水平，存在下降风险，股价合理区间16-20元，预测10-12年EPS为0.62/0.78/0.93元。