造纸业：瓦楞纸箱市场的集中与发展

行业增长迅速而集中度低，优质企业大有扩张空间

中高档瓦楞纸箱行业的业务包括设计制造印刷等服务，主要下游是家电IT和食品消费的大型企业。这些大客户订单随着国民消费能力提高而大幅增加。同时目前国内瓦楞纸箱行业集中度极低，优质企业正在凭借产品与服务，高速扩张抢占上述大客户的订单增量。

瓦楞纸箱企业对上游成本难以控制

瓦楞纸箱行业集中度很低，但在上游瓦楞/箱板原纸行业集中度相当高。当价格上涨趋势明显的时候，龙头和中小纸企都乐意推高纸品价格，而纸业经销商积 极增加库存捂盘惜售，终端客户则处于恐慌心理不得不加快采购，这就导致了纸箱企业面对整个上游（造纸厂家和经销商）的时候，相对地处于价格弱势。

下游需求两极分化，高端客户接受弹性定价意愿更高

目前我国瓦楞纸箱出现了两极分化的迹象。一方面，越来越多的高端客户急需高品质的瓦楞纸箱和附加服务，而能提供此类产品和服务的厂商产能增量却还跟 不上此类市场的需求增量；另一方面，众多低端客户只需要“能装东西的容器”，对瓦楞纸箱的品质和附加服务没有任何要求，此类市场需求增量有限且门槛不高， 供过于求。高端客户本身优秀的盈利能力使得他们对纸箱包装成本不太敏感，再加上这些客户对高品质纸箱和服务的迫切需求，他们接受弹性定价的意愿比较高。而 低端用户，市场竞争同质化，恶性价格战成了唯一结果。导致低端市场毛利率也普遍低下。

经济转型催化了高端客户对纸箱企业需求的演进

伴随着我国经济转型，高端客户本身的经营发生了若干重大的转变：一是随着国内居民消费能力的提高，原先出口为主的行业渐渐转向内销；二是各类产品更 新换代的速度加快，零库存管理和快速物流成为刚性需求；三是由于沿海地区成本上升以及内陆需求增长迅速，制造业内迁已是大势所趋。

高端客户的转变也催生了对瓦楞纸箱企业的新要求。首先由于远程物流运输量越来越大，客户对纸箱防震防压防潮等物理指标要求也日益严格。其次客户本身 的竞争和成本控制也增加了对纸箱精美印刷、及时交期、物流优化和库存节约方案等附加服务的需求。再者，内迁的制造业客户往往要求与自己合作过多年的配套纸 箱企业能跟随自己前往内地开厂，这对瓦楞纸箱企业开设新厂的速度提出了挑战。最后，许多在全国范围内开设生产线的大企业越来越倾向集成采购瓦楞纸箱，即逐 步放弃原先在各地分散采购，而转为寻找全国统一的供货商，以保证纸箱强度、印刷效果和服务质量协调一致。这样一来，在全国各地广泛布局的龙头纸箱企业在高 端客户订单中所占比重将越来越大，可谓强者恒强。

相关企业的投资机会与风险

合兴包装与美盈森是目前国内从事瓦楞纸箱业务的上市企业。我们认为两家公司都处于高速发展时期，各有亮点与风险。 合兴包装扩张稳健成长性确定，但短期业绩可能由于开工率不足被费用率拖累；美盈森瞄准高端客户确保高毛利，但扩张之路刚启，初期管理和销售可能遭遇水土不 服。