深度分析：美的收购库卡机器人的背后故事

中国家电龙头美的集团收购德国工业明珠、世界四大机器人公司之一的库卡集团，无疑是昨天最大的商业新闻。准确讲，是美的以每股115欧元的价格，向库卡股东发起收购要约，拟收购库卡30%以上的股份，成为其第一大股东。 　　 　　美的已于去年8月和今年2月两次共购入库卡13.5%股份，为其第二大股东。美的准备以每股115欧元，总价不超过40亿欧元的金额继续收购库卡股份至30%以上。收购资金来自自有资金以及境外相关金融机构贷款，贷款金额不超过50亿欧元，由美的集团或其子公司担保。 　　 　　目前，库卡第一大股东为德国私人持股工程企业福伊特集团（VoithGroup），持股25%；德国亿万富豪弗莱德汉姆•洛（FriedhelmLoh）持有库卡10%股权，为其第三大股东。 　　 　　美的已在昨天公告停牌，并另发公告解释了为何要发起对库卡的收购要约，公告说：为推进公司“双智”战略（智慧家居＋智能制造），深化机器人产业布局，公司拟通过全资境外子公司Mecca以自愿要约收购方式向库卡集团股东发起要约，收购其持有的库卡无面值不记名股票，初步确定要约价格为每股115欧元，公司届时将根据收购进展另行披露最终的要约价格。 　　 　　中德两国时差6小时，交易宣布后，在法兰克福上市的库卡公司股价暴涨了23.21%，以104欧元收盘。48倍市盈率是不是太贵了？交易披露后，“太贵了”，是一位资深投行人士的第一反应，他对记者评论说：“一年前，库卡的股价不到70欧元，115欧元的价格不可思议，而且库卡在四大机器人公司里并不是最好的。” 　　  　　对此，一位美的高管回应说：历史上，德国资本市场全面要约收购的平均溢价是42%，美的收购库卡的报价，比库卡前一个交易日的收盘价才溢价36%。按115欧元的收购报价，库卡的市盈率（PE）为48倍，而机器人四大家族中的另外三家5月18日的PE分别为：ABB15.44倍，发那科19.92倍，安川电机15.09倍。 　　 　　据银河证券统计，过去十年间，四大家族的PE区间分别为：ABB（11~40），发那科（14~53），库卡（5~20），安川电机（12~80）。根据2015年工业机器人“四大家族”的年报数据，发那科的净利率最高，达25.72%，另外三家的净利率都是个位数，ABB为5.78%，安川电机为5.71%，库卡为2.91%。 　　 　　据中信证券分析，发那科的净利率之所以高于另外三家，主要原因是发那科可以自行生产机器人核心零部件伺服器，以及控制系统，特别是其机床业务给机器人业务带来了零部件方面的协同效应，再加上发那科提供大量机床软件业务，这些业务的毛利率水平很高。而ABB和库卡的一些核心零部件则需要外购，而减速机和伺服电机等核心零部件占到工业机器人一半以上的成本。 　　 　　如此看来，美的48倍PE买库卡，是买贵了。但是，如果对比一下A股的机器人上市公司估值，结论就会完全不同。国内机器人龙头企业沈阳新松机器人自动化股份有限公司（市盈率高达97.78，是库卡的两倍。其它几家，埃斯顿，127.24倍；博实股份，86.04倍；华昌达，76.26倍。 　　 　　美的昨天的公告中，对收购库卡股权给出了4点理由： 　　 　　1，深入全面布局机器人产业，与库卡集团将联合开拓广阔的中国机器人市场； 　　 　　2，库卡将帮助美的进一步升级生产制造与系统自动化，成为中国制造业先进生产的典范。公司与库卡合作将促进行业一流的自动化制造解决方案向全国一般工业企业的推广，并拓展B2B的产业空间。 　　 　　3，美的子公司安得物流将极大受益于库卡集团子公司瑞士格领先的物流设备和系统解决方案，提升物流效率，拓展第三方物流业务。 　　 　　4，与库卡集团将共同发掘服务机器人的巨大市场，提供更加丰富多样化专业化的服务机器人产品。 　　 　　不难发现，所有这四点，都围绕着库卡技术对接美的已有业务和开拓中国市场展开。既然如此，用A股的估值水平来衡量库卡的价值，似乎也顺理成章。